LBO : montage juridique d’un rachat par effet de levier
Le LBO (Leveraged Buy-Out) est une technique de rachat d’entreprise qui permet d’acquérir une cible en finançant une large partie du prix par de la dette, remboursée grâce aux flux de trésorerie générés par l’entreprise rachetée. Un montage puissant, mais qui impose une architecture juridique précise.
- Comment fonctionne concrètement un LBO ?
- Quelle est la structure juridique d’une opération de LBO ?
- Quels sont les risques juridiques à anticiper ?
Le principe du LBO : l’effet de levier financier
Dans un LBO, l’acquéreur — souvent un fonds de private equity, un manager ou un groupe d’investisseurs — crée une holding de reprise (NewCo) qui s’endette pour financer l’acquisition de la société cible. La dette est ensuite remboursée grâce aux dividendes remontés par la cible vers la holding, via le régime mère-fille ou l’intégration fiscale.
L’effet de levier permet à l’acquéreur d’acheter une entreprise dont la valeur dépasse ses fonds propres disponibles. Si la cible génère suffisamment de trésorerie pour rembourser la dette, l’opération est rentable. Si la cible sous-performe, la dette peut devenir un fardeau insoutenable — c’est le principal risque du LBO, qui nécessite donc un accompagnement juridique expert en droit des sociétés.
La structure juridique d’un LBO
La holding de reprise (NewCo)
La NewCo est créée spécifiquement pour l’opération. Elle est généralement constituée sous forme de SAS, pour sa souplesse statutaire et la liberté d’organisation des droits de vote et des droits financiers entre les différentes catégories d’actionnaires (management, fonds, co-investisseurs). C’est elle qui contracte la dette bancaire et détient les titres de la cible après l’acquisition.
💡 Intégration fiscale : la clé de l’efficacité du LBO
Pour que les intérêts de la dette LBO soient fiscalement déductibles des bénéfices de la cible, la holding et la cible doivent former un groupe d’intégration fiscale (articles 223 A et suivants du CGI). Cela suppose que la holding détienne au moins 95 % du capital de la cible et que l’option soit exercée avant la clôture du premier exercice concerné. L’intégration fiscale permet également d’imputer les déficits de la holding (intérêts d’emprunt) sur les bénéfices de la cible. Attention : depuis la loi de finances 2019, la déduction des charges financières nettes est plafonnée à 30 % de l’EBITDA ou 3 M€, la plus haute des deux limites (article 212 bis du CGI).
La dette LBO : senior, junior et mezzanine
La dette LBO est structurée en plusieurs tranches selon leur priorité de remboursement et leur niveau de risque. La dette senior est la plus sécurisée, remboursée en priorité, à taux fixe ou variable. Sa durée est généralement de 5 à 7 ans, avec un amortissement progressif. La dette mezzanine ou dette junior est subordonnée à la dette senior, plus risquée, rémunérée à des taux supérieurs de 3 à 6 points par rapport à la dette senior. Dans les LBO de PME en Hauts-de-France (valeur d’entreprise inférieure à 5 M€), une seule tranche de dette senior bancaire suffit généralement. Le ratio dette senior / EBITDA acceptable pour les banques oscille typiquement entre 2,5x et 4x selon le secteur et le profil de risque.
Le pacte d’actionnaires de la holding
Le pacte d’actionnaires de la NewCo est un document central dans tout LBO. Il organise les relations entre les investisseurs financiers (fonds) et les managers qui co-investissent. Il prévoit notamment les clauses de ratchet (mécanisme par lequel les managers augmentent leur quote-part de plus-value si les objectifs de performance sont atteints), les clauses de good leaver / bad leaver (conditions de rachat des titres des managers quittant l’entreprise), et les modalités de sortie (tag-along, drag-along, droit de préemption).
⚠️ Les clauses bad leaver : comprendre ce que vous signez
La clause bad leaver prévoit le rachat des titres du manager à un prix pénalisé (souvent la valeur nominale ou le prix de souscription) si celui-ci quitte l’entreprise dans des circonstances défavorables (démission, révocation pour faute). Ces clauses sont souvent très défavorables aux managers et doivent être négociées avec soin avant la signature du pacte.
L’intéressement des managers : BSPCE, BSA et ratchet
Dans tout LBO avec co-investissement managérial, la question de l’intéressement des managers à la création de valeur est centrale. Trois outils juridiques coexistent, avec des conditions d’éligibilité et des régimes fiscaux distincts.
Les BSPCE (Bons de Souscription de Parts de Créateur d’Entreprise) — régis par l’article 163 bis G du CGI — permettent aux managers de souscrire des actions à un prix fixé à l’avance, capturant ainsi la plus-value de création de valeur. Historiquement avantageux fiscalement, leur régime a été profondément remanié par la loi de finances 2025 : le gain d’exercice (différence entre valeur des titres à l’exercice et prix d’exercice) est désormais traité comme un avantage salarial, imposable jusqu’à 59 % charges comprises si les conditions du régime de faveur (plus-values, 34 % de taux marginal) ne sont pas respectées. À noter : depuis le 10 octobre 2024, les BSPCE ne peuvent plus être logés en PEA ni en PEA-PME.
⚠️ La holding LBO est souvent inéligible aux BSPCE
Pour émettre des BSPCE, la société doit être une SAS/SA non cotée, soumise à l’IS, âgée de moins de 15 ans, et avoir au moins 25 % de son capital détenu par des personnes physiques. Or dans la plupart des LBO, la holding de reprise est détenue majoritairement par des fonds institutionnels — ce qui rend les BSPCE inéligibles. L’outil alternatif dans ce cas est le BSA (Bon de Souscription d’Actions), plus souple sur les conditions d’émission mais sans régime fiscal spécifique : les gains sont traités comme des plus-values de cession de droit commun (ou, si le lien avec les fonctions est établi, comme des salaires — risque de requalification à surveiller).
Le ratchet, quant à lui, n’est pas un instrument financier mais une mécanique contractuelle prévue dans le pacte d’actionnaires : il détermine comment la plus-value globale est répartie entre les fonds et les managers selon le multiple de retour sur investissement (MoM — Money on Money). Exemple : en dessous d’un MoM de 2x, les managers touchent 10 % de la plus-value ; au-delà de 3x, leur quote-part monte à 25 %. Le ratchet ne crée pas d’actions nouvelles — il redistribue contractuellement la valeur, sans incidence fiscale directe lors de la mise en place, mais avec des implications fiscales complexes lors de la sortie.
Les variantes du LBO
Le LMBO (Leveraged Management Buy-Out) est la variante la plus courante dans les PME : les managers en place rachètent l’entreprise avec l’aide de fonds d’investissement. Le LMBI (Leveraged Management Buy-In) implique au contraire des managers externes qui rachètent une entreprise dont ils n’étaient pas salariés. Le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) combine les deux : une équipe mixte de managers internes et externes.
💰 LBO de PME : les spécificités françaises
Les LBO de PME (entre 1 M€ et 10 M€ de valeur d’entreprise) ont des caractéristiques propres : dette senior bancaire souvent assurée par un seul établissement, rôle prépondérant du crédit-vendeur, accompagnement par des fonds régionaux (type BpiFrance, fonds Hauts-de-France). La structuration juridique est allégée par rapport aux grandes opérations, mais les enjeux restent identiques.
L’OBO : la variante pour les dirigeants-actionnaires
L’OBO (Owner Buy-Out) est une variante du LBO particulièrement adaptée aux PME familiales des Hauts-de-France. Le principe : un dirigeant-actionnaire se vend à lui-même une partie de son entreprise via une holding qu’il crée à cet effet. Il encaisse une partie du prix (liquidités immédiates, souvent défiscalisées via les abattements pour durée de détention), tout en restant aux commandes de son entreprise aux côtés d’un fonds d’investissement minoritaire.
L’intérêt est triple : diversifier son patrimoine sans perdre le contrôle opérationnel, préparer la transmission à terme en faisant entrer progressivement la génération suivante au capital de la holding, et refinancer la croissance grâce aux liquidités dégagées. Juridiquement, l’OBO doit être structuré avec soin pour éviter l’application de l’amendement Charasse (article 223 B du CGI), qui neutralise la déduction des intérêts d’emprunt lorsque la holding achète les titres à ses propres actionnaires — un piège fréquent mal anticipé.
💰 OBO : attention à l’amendement Charasse
L’amendement Charasse s’applique lorsqu’une holding rachète les titres d’une société à ses propres associés (ou à des personnes qui en deviennent associées). Dans ce cas, les intérêts de la dette d’acquisition ne sont pas déductibles fiscalement pendant toute la durée de remboursement — ce qui peut réduire significativement l’avantage fiscal du montage. La structuration de l’OBO doit impérativement intégrer ce risque en amont, avec une analyse précise de l’article 223 B du CGI.
Les risques juridiques du LBO
Le LBO comporte plusieurs risques juridiques spécifiques. L’assistance financière : il est interdit à une SA ou SAS de faire financer ou garantir l’acquisition de ses propres actions par la société cible (article L225-216 du Code de commerce) — une violation expose à la nullité des actes et à des sanctions pénales. La requalification fiscale : l’administration peut contester la déductibilité des intérêts si la dette est jugée excessive par rapport aux capacités de remboursement, en application de l’article 212 du CGI (dispositif anti-sous-capitalisation). La défaillance de la cible : si la cible ne génère plus suffisamment de cash pour remonter des dividendes, la holding tombe en cessation des paiements. En France, le taux d’échec des LBO de PME est estimé à 15-20 % sur 7 ans selon les études sectorielles — un risque réel qui justifie un business plan rigoureux avant le montage.
Notre approche View Avocats
Nous accompagnons des opérations de LMBO et de LBO de PME dans les Hauts-de-France, aux côtés des acquéreurs managers et des investisseurs. Notre rôle couvre la structuration juridique de la holding, la rédaction du pacte d’actionnaires, la coordination avec les conseils fiscaux et financiers, et le suivi post-acquisition jusqu’à la sortie.
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- Structuration de la holding de reprise
- Rédaction du pacte d’actionnaires (ratchet, good/bad leaver, sortie)
- Coordination avec les banques et fonds d’investissement
- Suivi juridique post-acquisition
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Estimer mes frais d’avocat →Questions fréquentes sur le LBO
En pratique, les LBO sont pertinents à partir d’une valeur d’entreprise de 500 000 €. En dessous, les frais de structuration (avocat, banque, fonds) représentent une part trop importante du prix. Entre 500 K€ et 3 M€, les LMBO entre managers et banques régionales sont les plus courants. Au-delà de 10 M€, les fonds de private equity entrent généralement dans l’opération.
Les fonds de private equity visent généralement une sortie à 4-7 ans. La durée de la dette senior est calibrée en conséquence, souvent 5-7 ans. Dans les LMBO de PME, les managers peuvent rester plus longtemps, sans horizon de sortie fixé a priori.
Oui, les managers investissent des fonds propres — souvent plusieurs années de salaire — dans une opération où la dette est significative. Si la cible sous-performe, ils peuvent perdre leur investissement. En contrepartie, le mécanisme de ratchet leur permet de réaliser des plus-values très importantes si les objectifs sont atteints. C’est un pari risqué mais potentiellement très rémunérateur.